澳大利亚华人金融专家协会, Australian Chinese Finance Organization (ACFO)

美国货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)以及美联储(Federal Reserve)最初得知信用衍生品和担保债务凭证时，他们对于银行试图控制风险的想法表示支持，但他们也感到不安，因为新的衍生产品不大符合现行法规。另外，对于用极小数额的资本来担保衍生产品的损失，他们对此尤其拿不准。当这个团队进行第一笔小酒馆交易时，他们集中了300多笔摩根大通的贷款，总价值97亿美元，并根据这些贷款的收入流发行了证券。这种想法的吸引力显而易见：根据他们的计算，只需拿出7亿美元——一笔相当小的金额——来担保300多笔贷款的违约风险。经过激烈的辩论，信用评级机构对团队的风险评估表示赞成，但如果金融灾难导致7亿美元完全损失，额外的损失必须由摩根大通自己承担。对马斯特斯和德姆查克而言，出现7亿美元亏损的机率非常小。欧洲监管机构不赞同这种做法，一些美国的监管官员也对此深感不安。纽约联储第一副主席克里斯汀?卡明(Christine Cumming)向马斯特斯和德姆查克指出，如果摩根大通想获得减少资本准备金的许可的话，这家银行应该寻找一种为其风险（他们最初的小酒馆计划中“缺失的”90亿美元）保险的方法。因此马斯特斯和她的团队开始寻找解决方案。他们先是为“未保险的”风险打包产品起名。马斯特斯喜欢将它称作“比AAA级更胜一筹”，因为它被认为比AAA级证券还要安全。但这个名称在市场上不适用，因此他们将其命名为“超高级”。接下来就是寻找愿意购买这一产品或为之提供保险的公司。这项任务似乎并不轻松。对摩根大通而言，这种风险产品其实根本不存在风险，因此只需支付象征性的金额为其投保。在这种情况下，任何想要购买超高级风险打包产品或为其提供保险的人都必须有足够的勇气踏入这个完全陌生的领域。
马斯特斯最终找到了超高级风险产品所存在问题的解决方案。保险业巨头美国国际集团(American International Group)曾经是与摩根大通长期合作的蓝筹客户之一。和摩根大通一样，AIG是美国金融业的支柱企业之一，它因20世纪初期在亚洲市场建立起庞大的特许经营而声名鹊起。之后AIG的业务范围扩展到美国，成为二战后美国经济的强大臂助。人们认为AIG是一家完全值得信赖的大公司。与摩根大通一样，AIG也拥有AAA信用评级。但在AIG内部，企业子公司正在蓬勃发展。1980年代末，AIG雇佣了一批之前就职于德崇证券公司(Drexel Burnham Lambert)的交易员。在1980年代中期，德崇证券是垃圾债券之王，由迈克尔?米尔肯(Michael Milken)领导，现在这家公司已不复存在。这些交易员建立了名为AIG Financial Products的资本市场公司，公司设在监管体制较为宽松的伦敦。这家公司由约瑟夫?卡萨诺(Joseph Cassano)掌权，他是一位布鲁克林出生、精明强干的交易员。卡萨诺极富创新精神、勇敢并且雄心勃勃。更重要的是，他知道作为一家保险公司，AIG不像银行一样受到资金准备金方面累赘规则的限制。这意味着它只须留出非常小的一部分资金——如果它为超高级风险产品保险的话。另外，这家保险公司也不大可能面临其监管机构的诘问，因为AIG Financial Products是监管机构的漏网之鱼。这家公司主要由美国储蓄机构监理局(US Office for Thrift Supervision)监管，而该机构的官员在这些前沿金融产品领域的专业知识匮乏。马斯特斯向卡萨诺提议由AIG为摩根大通的超高级风险产品作担保，卡萨诺欣然同意。卡萨诺之后评论说，这是个“分水岭式”事件。他解释说：“摩根大通找到我们，我们同他们有过很多合作，请我们参加其所谓的小酒馆交易，这些交易就是担保债务凭证(CDO)市场的前身。”对AIG而言这似乎是个不错的生意。AIG从其提供的这项服务中获得相对较少的一部分利润——承保的每一美元每年的收益仅0.02美分。但如果0.02美分乘以数十亿倍，就是一个非常可观的收入来源，特别是如果不需要准备金来覆盖风险的话。
神奇的信用衍生产品再次提供了“双赢的”解决方案。很多年后人们才发现，正是卡萨诺的交易使AIG走上毁灭之路。与AIG达成交易后，摩根大通团队向监管机构指出已经找到解除小酒馆交易其余信贷风险的方法。他们开始计划向其他保险和再保险公司出售超高级风险，保险公司大力抢购，它们不仅从摩根大通购买，也从其他银行购买。
具有讽刺意义的是，当这一业务开始突飞猛进时，美国监管机构再度插手。美国货币监理署以及美联储向摩根大通指出，经过审慎的考虑他们认为银行无需将超高级风险从账面转移。马斯特斯以及其他人的游说似乎起了作用。监管机构不愿让银行如此轻易取得成功。如果他们在账簿中保留超高级的风险，他们就必须按通常金额的1/5保留准备金（8%的20%，这意味着账面上每100美元的准备金为1.60美元）。另外还有一些条款。如果银行能够证明交易的超高级部分的违约风险确实可以忽略不计，并且通过小酒馆模式发行的证券具有从“国家认可的信贷评级机构”获得的AAA信用评级，它们才能按这种方式削减资本准备金。这些条款非常严格，但摩根大通愿意遵守这造成巨大的影响。银行被迫为每100亿美元的公司贷款在账面上保留8亿美元的准备金。目前这一数字可能降低到1.6亿美元。小酒馆概念与国际银行业规则终于达成一致有一段时间，德姆查克的团队停止从摩根大通转让超高级风险。当时德姆查克对事情的进展感到极为不安。超高级风险快速膨胀，增长到惊人的数字，因为当银行为客户安排这些信用衍生品交易时，它实际上将交易的超高级风险放到了自己的资产负债表上。从理论上看没有需要担心的理由。但到1999年，期货交易的总金额膨胀到1000亿美元。巨大的风险开始违背德姆查克的常识。他对他的团队说：“如果你的资产负债表上有600亿美元、1000亿或者不管多少亿美元，这都是个非常大的数字，我不认为你应该忽视这样巨大的金额，不管它到底是多少亿。德姆查克准确地意识到，为信用衍生品交易中涉及的风险建模有其局限性。最棘手的一个问题是围绕着“相关性”的问题，即任何特定贷款池中的违约可能的相关程度。
试图预测关联性有点像计算一个袋子里有多少苹果会烂掉。如果你花几个礼拜观察几百个不同的没有联系的苹果身上会发生什么，你可能会猜一个苹果会烂掉－或一个也不会烂。但是如果它们都是在一个袋子里的呢？如果一个苹果开始烂了，是不是其他的也会烂呢？如果是，有多少会烂，会烂得多快呢？类似的猜测也遍布在企业界。摩根大通的统计专家认识到，公司债务的违约是相关的。如果一家汽车公司开始拖欠债务，其供应商可能也会跟着破产。相反地，如果一个大型零售商倒下了，其他零售集团可能会受益。相关性可以有两面性，而要计算出它们是怎样在任何一揽子公司里的发展是极为复杂的。所以统计专家所做的，基本上就是研究过去在公司违约和股价的相关性，并编程设计出模型来推定当前相同模式下的情况。这种假设被认为不是特别冒险的，因为公司违约是少数，至少在摩根大通研究的公司池中是这样。
比如，当穆迪为在第一笔小酒馆交易中的一篮子公司完成其自己的建模时，它预言每年只有0.82%的公司会违约。如果这些违约是不相关的，或者只有一点点相关，那么公司池中10%——这个数字可能会吞噬筹集的7亿美元资本来弥补损失——发生违约的可能性是很小的。这就是为什么摩根大通可以宣称超高风险是如此安全，这也是为什么穆迪把那么多此类证券评定为AAA级。然而事实是，关于相关性的假定只是：猜测。而且，德姆查克和他的同事们完全知道，如果相关性比率在现实中比统计专家假定的高一点点，就会导致严重的损失。如果出现众多公司随着一些公司的违约而违约的情况呢？要引发这样一个连锁反应的违约数量是个让人恼火的未知数。这德姆查克从未见过此事发生，而且这个可能性似乎已经持续了极其长的时间，但是即使只有一丝出现这种情况的可能性，他可不想看到自己坐在1000亿美元注定要破产的资产上。所以他决定要安全地做，并且不顾管理层说什么，他告诉他的团队要寻找方法来进一步减少他们的超高责任。这造成巨大的影响。银行被迫为每100亿美元的公司贷款在账面上保留8亿美元的准备金。目前这一数字可能降低到1.6亿美元。小酒馆概念与国际银行业规则终于达成一致有一段时间，德姆查克的团队停止从摩根大通转让超高级风险。当时德姆查克对事情的进展感到极为不安。超高级风险快速膨胀，增长到惊人的数字，因为当银行为客户安排这些信用衍生品交易时，它实际上将交易的超高级风险放到了自己的资产负债表上。从理论上看没有需要担心的理由。
但到1999年，期货交易的总金额膨胀到1000亿美元。巨大的风险开始违背德姆查克的常识。他对他的团队说：“如果你的资产负债表上有600亿美元、1000亿或者不管多少亿美元，这都是个非常大的数字，我不认为你应该忽视这样巨大的金额，不管它到底是多少亿。德姆查克准确地意识到，为信用衍生品交易中涉及的风险建模有其局限性。最棘手的一个问题是围绕着“相关性”的问题，即任何特定贷款池中的违约可能的相关程度。试图预测关联性有点像计算一个袋子里有多少苹果会烂掉。如果你花几个礼拜观察几百个不同的没有联系的苹果身上会发生什么，你可能会猜一个苹果会烂掉－或一个也不会烂。但是如果它们都是在一个袋子里的呢？如果一个苹果开始烂了，是不是其他的也会烂呢？如果是，有多少会烂，会烂得多快呢？类似的猜测也遍布在企业界。摩根大通的统计专家认识到，公司债务的违约是相关的。如果一家汽车公司开始拖欠债务，其供应商可能也会跟着破产。相反地，如果一个大型零售商倒下了，其他零售集团可能会受益。相关性可以有两面性，而要计算出它们是怎样在任何一揽子公司里的发展是极为复杂的。所以统计专家所做的，基本上就是研究过去在公司违约和股价的相关性，并编程设计出模型来推定当前相同模式下的情况。这种假设被认为不是特别冒险的，因为公司违约是少数，至少在摩根大通研究的公司池中是这样。比如，当穆迪为在第一笔小酒馆交易中的一篮子公司完成其自己的建模时，它预言每年只有0.82%的公司会违约。如果这些违约是不相关的，或者只有一点点相关，那么公司池中10%——这个数字可能会吞噬筹集的7亿美元资本来弥补损失——发生违约的可能性是很小的。这就是为什么摩根大通可以宣称超高风险是如此安全，这也是为什么穆迪把那么多此类证券评定为AAA级。然而事实是，关于相关性的假定只是：猜测。而且，德姆查克和他的同事们完全知道，如果相关性比率在现实中比统计专家假定的高一点点，就会导致严重的损失。如果出现众多公司随着一些公司的违约而违约的情况呢？要引发这样一个连锁反应的违约数量是个让人恼火的未知数。这德姆查克从未见过此事发生，而且这个可能性似乎已经持续了极其长的时间，但是即使只有一丝出现这种情况的可能性，他可不想看到自己坐在1000亿美元注定要破产的资产上。
所以他决定要安全地做，并且不顾管理层说什么，他告诉他的团队要寻找方法来进一步减少他们的超高责任。杜洪和她的同事们不愿意就这样回绝Bayerische Landesbank的要求。甚至在被告知建模的不确定性之后，这家德国银行还是非常希望可以继续。所以杜洪做出了她可以做出的最好的评估来设计交易的结构。为了解决不确定性，她的团队在合同中保证要筹集大于普通规模的防范性资金，而这使得摩根大通这单交易的获利减少。银行也避免了它的风险。这是唯一能采取的谨慎防范措施了，杜洪是不会再做这种交易了。抵押风险实在无从得知。“我们没办法舒坦下来”，马斯特斯后来说。几个月后，杜洪从小道听说其他银行开始做抵押债务信用衍生品交易，她很奇怪，他们是怎样解决让她和瓦利库提如此担心的数据缺乏的问题的。他们是不是找到了更好的方法来追踪相关性问题？他们是不是在抵押交易上更有经验？她无从知晓。因为信用衍生品市场是不受监管的，她看不到交易细节。摩根大通团队只在几个月后又做过一次抵押债务的小酒馆交易，价值100亿美元。然后，随着其他银行加强了他们的抵押支持业务，摩根大通基本上就出局了。八年后，曾令杜洪、瓦利库提和摩根大通团队畏惧的无法量化的抵押风险达到了巨大的规模。它遍布于欧美世界的财务体系。
国际会计准则理事会(IASB)进行了大胆尝试，提出要彻底改变银行和保险公司报告金融工具价值的方式，以期结束围绕防范信贷危机重演的努力所引发的激烈辩论。对于银行和保险公司是应该按照长期持有还是按照交易头寸对金融投资估值，IASB提出了一个简单原则。提议的施行后，可能会有更多投资按现行市价进行报告。这一转变有可能提高账目的透明度，却加剧了收益的波动性。根据IASB拟议的规定，如果一家银行的投资能产生像政府债券那样可预期的现金流，那么在账户中，就可以用能够平抑市场波动的会计机制对其进行估值。如果这笔投资的现金流是不可预测的，就像一些衍生品那样，那么它就应当以当前的市场水平进行估值。这些提议反击了美国试图弱化“公允价值”会计规则的努力，力求按现行市价对资产进行估值。一些银行和决策者认为，“公允价值”造成了收益的不必要波动，在信贷危机最严重时期，当资产价格暴跌影响到资产负债表时，导致了投资者信心受损。新规定重新设定了辩论的框架——在如何报告资产方面，新规定给与了银行更多自由，但强调要尽可能使用市价报告原则。然而，它们将迫使银行和保险公司彻底重新评估报告其投资组合的方法。例如，一个由美国国债——全球最具流动性的资产之一——组成的投资组合，可以归类为交易工具，按公允价值报告，就像现在一样。
四
未来中国金融改革还将再从三农入手
中国三农的根本问题是由于制度上的原因，过去取消了其许多要素资源的资本化可能，再加上工农业产品人为定下的剪刀差，以及各种流通和管理体制上的障碍，也就是市场化障碍，一个是资本化、另一个是市场化障碍，使之出现了今天很难逆转的三农问题。在这样的背景下，探索三农领域金融化具有杠杆化的选择意义。
6月12日，中国银监会印发《小额贷款公司改制设立村镇银行暂行规定》的通知。如果从企业史的角度来看，有专家认为这是自1935年以来，而不仅仅是1949年，中央政府第一次出台鼓励民间创办银行的文件，在未来相当长的时间里，中国金融体制的开放将成为改革最重要、也是最敏感的主题之一。在2008年上半年，压力最大的浙江、广东两省率先提出加快小额贷款公司的试点，在银根最为紧张的2008年7月底，浙江省公布试点办法，宣布将允许每个县(市、区)设立1家小额贷款公司；杭州市、温州市、嘉兴市、台州市可增加5家试点名额，义乌市可增加1家试点名额。这意味着浙江将诞生超过100家小额贷款公司。是为小额贷款公司在全国的最大规模试点。
据说由央行起草的《放贷人条例》草案已经提交国务院法制办，民间借贷有望通过国家立法形式获得规范。权威人士的结论是，《放贷人条例》在2009年或暂缓推出。这个《暂行规定》对小额贷款公司改制为村镇银行进行了制度上的规范，它可以被看成是金融开放的一个重要信号，也许，很多年后，人们将发现，就如同生产领域和流通领域发生的事实一样，中国金融领域的改革竟也是从农村开始的。条例在第二章“准入条件”中，对即将出来的村镇银行提出了一些限制性的规定，比如，持续营业3年及以上；清产核资后，无亏损挂账，且最近2个会计年度连续盈利；资产风险分类准确，且不良贷款率低于2%；已足额计提呆账准备，其中贷款损失准备充足率130%以上；净资产大于实收资本。资产应以贷款为主，最近四个季度末贷款余额占总资产余额的比例原则上均不低于75％，且贷款全部投放所在县域。最近四个季度末涉农贷款余额占全部贷款余额的比例均不低于60%。单一客户贷款余额不得超过资本净额的5％，单一集团客户贷款余额不得超过资本净额的10％。
五
未来的货币
电子信息改革后的银本位、金本位和随机浮动货币机制将会改变中国自古以来，就曾以黄金铸造货币，因币值高，重量不易掌握，只能当成﹝称量货币﹞。也不具金本位的条件。由于中国不仅是世界的商品中心，也是市场中心和贸易中心。中国一向以银、锡和铅铸币，中国使用银锡合金的货币，但并没有银本位的观念。因为中国接受白银，十六世纪后西班牙人、葡萄牙人、荷兰人到中国进行贸易使用白银。美洲开采出来的白银，大约一半流入了中国后，十八、九世纪中国成了一个真正的白银帝国。中国在十九世纪末因八国联军之役，须支付大量赔款。背负巨额战债，承兑的英国汇丰银行放弃白银，改成金本位。致使清廷崩溃。以英磅为基础的金本位也因而瓦解，国际秩序大乱，引发第一次和第二次世战。二次战后金本位是转为以美金为基础的固定汇率金本位。以美金为基础的固定汇率金本位维持到美国越战失败，美军撤出越南。转为随机浮动货币机制。
进入廿一世纪，电子信息革命趋于成熟，电子货币出现后，经历区域性结构性整合，新国际货币制度机制又会因习俗成的渐进改变。这次俄罗斯、巴西、印度、中国等提出的特别提款权的新储备货币制度，本质不存在赞成或反对的问题。而是在国际社会中所具备之影响力有多大，能发挥多大的作用。人民币的国际化是因习俗成自然形成，中国目前对外贸易纵使有间歇性衰退现象，终究还是有很大的成长空间。只是今日中国已不是中古时期，为世界上主要的贸易中心、消费品生产中心和市场中心的中国。目前欧盟、美洲自贸区和东亚自贸区将是未来世界经济三个核心区域。国际秩序也是往多极方向在发展。
目前中国货币制度机制是以香港、上海为中心的双核心机制
当2008金融海啸发生时，世界主要国家既怕美金崩溃受到伤害，又不能抛掉外汇储备的美金资产。是处在两难的位置。就如法国总统萨科齐《沙柯吉》（Nicolas Sarkozy）在G8峰会﹝2009.7.9﹞所说的：『美元独尊时代已过去了，今天世界在政治上已经是多极时代。』现实上，当欧元出现时，已预告美元独尊时代已过去，萨科齐只是再重复说了一遍。当十五世纪之前，大洋航线及美洲还未出现在历史舞台时，欧亚大陆的沿海航线是东西方贸易的重要贸易孔道。中国的货币是主要媒介，中国历朝大多不禁旧币。也不禁百姓私铸。这与贸易对手国接受中国货币是互为因果。有一定关联性。
在十五世纪欧洲海权时代还未出现时，中国从汉朝、三国到魏晋南北朝，或是盛唐、中唐、晚唐、五代十国到辽金宋，中国一直是世界的主要的贸易中心、消费品生产中心和市场中心，朝代的兴衰伦替，只是中国区域内区域外贸易之别。中国货币的主体地位一直未变。欧洲海权时代出现，中国闭关自守，让中国失去主体地位。一直到民国31年﹝1942年﹞英美宣布放弃在华特权。来年中美中英签订平等新约。中国始卸下货币所背负的枷锁，真正重新回到国际贸易体系是1979年中﹝共﹞美重新建交，美国不再经济和军事上封锁中国。
今日中国货币改革要怎么走？实际上已很清础了。中国不会全盘接受西方固定汇率、金本位或随机调整的说法。但也没有能力反对，而是按自己节拍走。中国货币改革不仅是贸易对手国怎么看的问题，也是怎么接受的问题。中国要恢复过去世界的主要的贸易中心、消费品生产中心和市场中心地位，今日中国已有这样的条件，不论中国是兴盛的或是衰败的。今日中国，香港与上海已逐渐成为金融中心，香港的港币是自由不可控制的货币，上海的人民币则是可控制不能自由兑换的货币。这样的双核心货币制度机制还会持续一段时间，中国货币改革将走向何方，虽然已出现清晰的轮廓，但还是存在一些变量，还须要某些条件的配合。中国只作自己份内所能及的事。